Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ
В ходе пресс-конференции 17 апреля 2020 г. глава Центробанка Эльвира Набиуллина заявила, что на заседании 24 апреля будет предметно рассматриваться вопрос о снижении ключевой ставки. "Мы, как и всегда, рассмотрим спектр различных экономических сценариев и с учетом этого оценим то, какое имеется пространство для смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) и какими шагами нам целесообразно двигаться", ‒ подчеркнула она. Тем не менее, было отмечено, что уровень волатильности на рынках, хотя и снизился по сравнению с серединой марта, однако, по-прежнему остается на повышенном уровне. В частности, глава ЦБ выразила мнение, что до стабилизации цен на нефтяном рынке еще далеко (что подтвердила эта неделя). Что касается инфляции, то стабилизация или даже некоторое снижение недельных цифр свидетельствуют, по мнению ЦБ, о том, что "краткосрочный проинфляционный импульс, связанный с ослаблением валютного курса и всплеском потребительского спроса в середине марта, постепенно угасает". По-видимому, именно это наряду с непростой ситуацией в экономике побудило главу регулятора заявить о "предметном" рассмотрении вопроса о снижении ставки уже завтра.
Тем не менее, мы бы не считали нулевой вероятность оставления ставки без изменения по итогам завтрашнего заседания. Во-первых, на фоне текущей ситуации с нефтью снова возросла волатильность на валютном рынке. Кроме того, как видно на графике ниже, начиная с 2015 г., ЦБ никогда не снижал ставку при растущем показателе годовой инфляции, что наблюдается в настоящее время. С другой стороны, регулятор, по-видимому, уверен в том, что инфляцию удастся удержать в рамках 4%-й цели (чему способствует и наличие запаса: по последним данным, темп роста потребительских цен в годовом выражении составляет 3,0%), тогда как снижение ставки позволило бы ограничить произошедшее ужесточение внутренних денежно-кредитных условий и тем самым оказало бы поддержку экономике.
На наш взгляд, в текущих условиях сохраняющейся высокой неопределенности балансирующим решением было бы снижение ставки на 25 б. п. – до 5,75%. Отметим, что несмотря на минимальность такого шага, это решение в терминах ЦБ ознаменовало бы переход к (умеренно) мягкой ДКП. В дальнейшем, траекторию ставки, по-видимому, определит сочетание таких факторов, как степень замедления экономики, ускорение инфляционной динамики и уровень волатильности финансовых рынков. В частности, можно ожидать, что при стабилизации инфляции на уровне около 3%, ключевая ставка будет понижена до 5% – как показывает практика, 2%-й уровень реальной ключевой ставки рассматривается ЦБ в качестве достаточного для контроля над темпом роста цен.
В нашем обзоре, посвященном мартовскому заседанию ЦБ, мы отмечали, что инвесторы заложили в цены ОФЗ сценарий резкого повышения ключевой ставки. Например, спред в доходности 2-летних бумаг к уровню ставки в моменте достигал 150 б. п. (см. график ниже). За прошедший месяц "мягкая" риторика регулятора и его прямые сигналы вернуться к циклу снижения уже на завтрашнем заседании сделали свое дело: настроения в секторе кардинальным образом изменились. Спред в доходности коротких ОФЗ снова, как и в течение периода с марта 2019 г. по февраль 2020 г., оказался в области отрицательных значений. Сейчас рынок пытается понять, насколько решительным может быть регулятор в свой "постковидный" период смягчения ДКП. Надо заметить, что реализация сценария движения ключевой ставки, например, в сторону 5% обещает довольно динамичный ценовой рост рынка, принимая во внимание, что сейчас доходность индекса гособлигаций RGBI составляет 6,1%.
Повышательной переоценке рынка может способствовать и оживление глобального спроса на риск после мартовских распродаж. Сейчас на рынках госдолга развивающихся стран, номинированного в локальных валютах, наметился коррекционный отскок (см., например, динамику индекса The JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets на графике выше). Окажется ли он устойчивым и можно ли ожидать постепенного возвращения к недавним ценовым максимумам – покажет время. Однако заметим, что фундаментальный фактор, обеспечивший недавний рост долговых индексов развивающихся стран до своих многолетних максимумов – разворот мировых центробанков к активному монетарному смягчению (накачка рынков ликвидностью, снижение процентных ставок) — никуда не делся. Дешевая ликвидность продолжает широкой рекой литься на рынки, что, собственно, и обеспечило наблюдаемый ныне отскок на глобальных торговых площадках.
Таким образом, вполне вероятен сценарий, в соответствии с которым глобальные инвесторы со временем восстановят свои позиции в высокодоходных инструментах, включая долги ЕМ в местных валютах, которые, в отличие от, например, гособлигаций развитых стран, могут предложить не только положительную номинальную, но и реальную (с учетом инфляции) доходность. Что касается позиций ОФЗ в сегменте ЕМ, то даже после довольно активного ценового восстановления в апреле (а Россия здесь в числе лидеров) реальная доходность российских облигаций по-прежнему выглядит вполне конкурентоспособно на фоне аналогов (см. график ниже). Отметим, что спред в доходности ОФЗ к американским казначейским обязательствам расширился с локальных минимумов.
Впрочем, ни потенциальный повышенный спрос со стороны глобальных инвесторов, ни даже высокие ожидания по снижению ключевой ставки не гарантируют устойчивого ценового роста сектора, если на долговой рынок ляжет основная нагрузка по финансированию дефицита бюджета. Дело в том, что спрос на ОФЗ (как со стороны нерезидентов, так и локальных инвесторов) может отвлекаться на первичный рынок (еженедельные аукционы Минфина РФ по размещению новых ОФЗ), и в результате просто не доходить до "вторички". Например, в апреле прошлого года иностранные инвесторы увеличили свои позиции в российском госдолге почти на 200 млрд руб., при этом цены бумаг за этот период практически не изменились. Кроме того, в стремлении реализовывать как можно больший объем бумаг, Минфин может быть вынужден проявлять большую гибкость на аукционах в вопросе предоставления премий к доходностям вторичного рынка, что, очевидно, не способствует ценовому росту сектора. Отметим, что существует значительный риск того, что текущий план по размещению ОФЗ на 2020 г. (валовым объемом 2,3 трлн руб., из которого пока реализовано бумаг на 700 млрд руб.) будет пересмотрен в сторону увеличения.